- 자본시장연구원 실증연구를 중심으로 한 행태적 편의 및 국내 관련산업 분석 -
목차
I. 들어가는 말
II. 본문
1. 코로나19 국면 개인투자자 유입과 자료 개요
2. 포트폴리오 구성과 투자위험 노출
3. 거래행태의 투기적 특성: 회전율·일중거래·종목교체
4. 행태적 편의(과잉확신·처분효과·복권형 선호·군집거래)와 투자성과
5. 투자성과의 시사점 및 정책 대응
III. 맺음말
IV. 국내 관련산업 기업 분석
<김민기·김준석, 2021, 코로나19 국면의 개인투자자: 투자행태와 투자성과, 이슈보고서 21-11, 자본시장연구원.>
I. 들어가는 말
2020년 신종 코로나바이러스 감염증(이하 코로나19) 발생 이후 국내 주식시장은 개인투자자의 유례없는 참여 확대를 경험한다. 이른바 '동학개미운동'으로 불리는 이 현상은 2020년 3월부터 2021년 2월까지 1년간 개인투자자가 코스피(KOSPI)와 코스닥(KOSDAQ) 시장에서 총 87조원을 순매수하는 결과로 나타난다. 같은 기간 주식시장 활동계좌수는 843만개 증가하였고, 개인투자자의 월간 거래대금은 코로나19 이전 대비 3.1배 확대된 것으로 파악된다.
이러한 현상을 학술적으로 규명하기 위해 자본시장연구원의 김민기·김준석 연구위원은 4개 대형 증권사가 제공한 개인투자자 약 20만 4천명(204,004명)의 2020년 3월부터 10월까지 일별 거래내역 자료를 확보하여 분석을 진행한다. 이 원천 데이터는 이슈보고서 21-11 '코로나19 국면의 개인투자자: 투자행태와 투자성과'(2021)의 핵심 근거자료로 활용되었으며, 이후 발간된 연구보고서 22-02 '국내 개인투자자의 행태적 편의와 거래행태'(2022)에서도 동일한 표본을 기반으로 과잉확신, 처분효과, 복권형 주식 선호, 군집거래라는 네 가지 행태적 편의(behavioral bias)를 심층적으로 규명하는 데 재사용된다.
본 분석은 이 두 편의 핵심 연구를 중심으로 코로나19 국면 개인투자자의 투자행태와 성과를 종합적으로 검토하고, 나아가 이러한 개인투자자 중심의 시장구조 변화가 실제로 어떤 국내 산업 및 기업에 수혜로 연결되었는지를 분석함으로써 투자자 관점에서의 시사점을 도출하고자 한다.
II. 본문
1. 코로나19 국면 개인투자자 유입과 자료 개요
분석에 활용된 표본은 4개 대형 증권사의 전체 고객을 연령대별 8개 그룹, 성별 2개 그룹, 투자자산 규모별 3개 그룹 등 총 48개 그룹으로 분류한 뒤 각 그룹에서 5%를 무작위 추출하여 구성한 204,004명이다. 이 중 약 30%(60,446명)는 2020년 3월 이후 신규로 계좌를 개설한 신규투자자로 확인되며, 신규투자자 급증 시점은 코로나19 확산에 따른 주가 급락기인 2020년 3월 중하순과 빅히트엔터테인먼트 공모주 청약이 있었던 2020년 10월 두 차례로 나타난다.
표본의 연령대 분포는 40대(28.6%), 30대(23.5%), 50대(21.7%) 순이며, 신규투자자에서는 20~30대 비중이 기존투자자 대비 3배 이상 높게 나타난다. 성별로는 남성이 61.3~62%를 차지하나 신규투자자 중 여성 비중은 46%로 상대적으로 높다. 투자자산 규모별로는 1천만원 이하 소액투자자 비중이 55.7~56%에 달해, 코로나19 국면의 신규 주식투자 상당수가 소액 자금으로 시작되었음을 보여준다.
- 시간가중수익률(time-weighted return): 투자자금의 유출입 영향을 제거하여 산출하는 수익률로 펀드매니저 등 운용주체의 성과평가에 주로 활용됨.
- 내부수익률(internal rate of return): 투자기간 중 현금흐름의 순현재가치를 0으로 만드는 할인율로, 개별 투자자 단위의 성과평가에 적합함.
2. 포트폴리오 구성과 투자위험 노출
개인투자자의 주식 포트폴리오는 대형주 55%, 중형주 28%, 소형주 18%로 구성되어, 시가총액 비중(대형주 81%, 중형주 13%, 소형주 6%) 대비 중소형주에 뚜렷하게 과대배분되어 있는 것으로 분석된다. 섹터별로는 IT(정보기술) 32%, 의료 22%로 편중되어 있으며, 특히 신규투자자의 IT 보유비중은 41%에 이르러 삼성전자와 같은 대표 종목에 대한 쏠림현상이 확인된다.
분산투자 수준도 매우 낮은 것으로 나타난다. 전체 투자자의 59%가 3종목 이하를 보유하고 있으며, 신규투자자의 경우 이 비중이 73%까지 상승한다. 이는 개별주식 고유위험(idiosyncratic risk)의 분산효과를 기대하기 어려운 수준으로, 투자위험이 구조적으로 높다는 점을 시사한다.
3. 거래행태의 투기적 특성: 회전율·일중거래·종목교체
분석기간 동안 전체 개인투자자의 일간 거래회전율은 6.8%로, 이를 연율화하면 약 1,600%를 상회하는 수준이다. 이는 동일 기간 전체 주식시장 평균 거래회전율(1.4%)을 크게 웃도는 수치이며, 미국(연 250%), 대만(연 300%), 중국(연 500%) 개인투자자와 비교해도 압도적으로 높은 수준이다.
일중거래(day trading) 비중은 전체 거래대금의 55.4%에 달하며, 20대 이하 및 소액투자자에서는 각각 80.8%, 76.8%까지 상승한다. 종목교체율 역시 평균 4일마다 1종목을 교체하는 빈도로 나타나, 신규투자자·저연령대·남성·소액투자자일수록 이러한 투기적 거래행태가 현저하게 강화되는 공통 패턴이 확인된다.
4. 행태적 편의와 투자성과: 과잉확신·처분효과·복권형 선호·군집거래
후속 연구보고서 22-02는 동일 표본을 활용하여 개인투자자의 비합리적 거래를 네 가지 행태적 편의로 구조화하여 규명한다.
첫째, 과잉확신(overconfidence)은 직전 시장수익률이 높을수록 거래량이 증가하는 벡터자기회귀(VAR) 분석 결과로 확인되며, 신규투자자·저연령대·남성·소액투자자에서 그 영향이 더 강하게 나타난다.
둘째, 처분효과(disposition effect)는 매수가격 대비 주가가 상승한 주식의 매도확률이 하락한 주식 대비 2.2배 이상 높다는 콕스(Cox) 비례위험모형 분석을 통해 입증된다. 처분효과가 강한 투자자일수록 투자성과가 저조한 것으로 나타나, 이익은 조기 실현하고 손실은 방치하는 행태가 성과를 훼손하는 핵심 요인으로 지목된다.
셋째, 복권형(lottery-type) 주식 선호는 변동성과 왜도가 높고 가격이 낮은 종목에 대한 선호로 정의되며, 이러한 성향이 강한 개인투자자일수록 분산투자 수준이 낮고 거래빈도가 높으며 투자성과가 저조한 것으로 분석된다.
넷째, 군집거래(herding)는 종목별 순매수 투자자 비중의 양(+)의 시계열 상관관계로 확인되며, 군집거래 이후 수익률 반전현상이 관찰되어 비합리적 거래행태로 평가된다.
- 과잉확신(overconfidence): 자신의 판단이나 정보의 정확성을 실제보다 과대평가하는 심리적 편향.
- 처분효과(disposition effect): 이익 실현은 서두르고 손실 실현은 지연시키는 투자행태.
- 군집거래(herding): 다른 투자자의 매매를 추종하여 유사한 방향으로 거래하는 행태.
5. 투자성과의 시사점 및 정책 대응
분석기간 동안 전체 개인투자자의 시간가중수익률은 거래비용 차감 전 18.4%, 차감 후 14.4%로 집계된다. 다만 신규투자자는 차감 전 5.9%, 차감 후 -1.2%로 사실상 손실 구간에 진입하며, 개별 투자자 기준으로는 신규투자자의 60%가 손실을 시현한 것으로 나타난다. 시장수익률 대비 초과수익률 역시 거래비용 차감 후 전체 -2.0%, 신규투자자 -17.6%로 시장평균을 크게 하회한다.
이러한 결과를 토대로 두 보고서는 공통적으로 간접투자수단(ETF·공모펀드) 및 전문 투자자문 서비스의 활용도 제고, 정교한 주식투자 관리서비스 도입, 행태적 편의를 완화하는 투자자 교육 강화를 정책적 시사점으로 제시한다.
III. 맺음말
자본시장연구원의 두 연구는 코로나19 국면에서 나타난 국내 개인투자자의 대규모 유입이 반드시 투자성과 개선으로 이어지지 않았음을 실증적으로 입증한다. 높은 거래회전율과 낮은 분산투자 수준, 그리고 과잉확신·처분효과·복권형 선호·군집거래라는 행태적 편의가 복합적으로 작용하여 특히 신규·소액·저연령 투자자층의 성과를 저해한 것으로 평가된다.
역설적으로 이러한 개인투자자의 직접투자 한계는 간접투자시장, 즉 ETF 및 공모펀드 산업의 구조적 성장 기회로 전환되는 계기가 되었다. 실제로 코로나19 이후 5년이 경과한 현재 국내 ETF 시장 순자산총액은 2026년 3월 기준 약 376조원까지 성장하여 개인투자자 자금이 직접투자에서 간접투자로 상당 부분 이전되었음을 확인할 수 있다. 아울러 증권사 리테일 브로커리지 부문 역시 거래대금 급증의 직접적 수혜를 받았다는 점에서, 해당 연구는 투자자 보호와 산업 성장이라는 두 축을 동시에 조명하는 자료로서 의의가 크다.
IV. 국내 관련산업 기업 분석
코로나19發 개인투자자 붐은 직접 수혜업종인 증권 브로커리지, 그리고 개인투자자의 직접투자 한계를 보완하는 대체재로서 성장한 자산운용(ETF)업, 나아가 이들의 비즈니스를 뒷받침하는 증권전산·핀테크 소부장(장비·솔루션) 공급업체까지 연쇄적인 밸류체인을 형성한다. 이하에서는 이 세 축을 중심으로 현재 수익구조와 미래가치 제고 전망을 분석한다.
1. 증권 브로커리지: 리테일 위탁매매 직접 수혜
키움증권은 코로나19 국면 개인투자자 유입의 최대 직접 수혜기업으로 꼽힌다. 2020년 이후 리테일 위탁매매 시장점유율 1위 지위를 지속적으로 유지해 왔으며, 2025년 3분기에는 거래대금 증가에 힘입어 별도 기준 영업이익 3,598억원(전년 동기 대비 38.9% 증가)을 기록한다. 다만 최근에는 신규 진입 및 비대면 채널 경쟁 심화로 국내주식 시장점유율이 2025년 1분기 29.7%에서 3분기 27%까지 하락하는 추세가 관찰되어, 향후 퇴직연금·발행어음 등 신사업을 통한 수익원 다변화가 미래가치 제고의 핵심 과제로 지목된다.
미래에셋증권, NH투자증권, 삼성증권 등 대형 증권사 역시 코로나19 국면의 거래대금 급증과 신용융자 확대의 수혜를 공유하였으며, 최근에는 해외주식 중개 및 자산관리(WM) 부문으로 사업모델을 고도화하며 실적 방어력을 강화하고 있다.
2. 자산운용업: ETF 시장 성장의 구조적 수혜
개인투자자 직접투자의 낮은 성과가 사회적 화두가 되면서 간접투자수단인 ETF에 대한 수요가 구조적으로 확대되었다. 삼성자산운용은 2026년 3월 기준 ETF 순자산 151조원, 시장점유율 40.2%로 업계 1위를 지키고 있으며, 채권형·파생형 상품에서 압도적 경쟁력을 보유하고 있다. 미래에셋자산운용은 순자산 119조원, 점유율 31.6%로 2위이나 해외주식형(TIGER 미국나스닥100, TIGER 미국S&P500 등) 라인업에서는 삼성자산운용을 앞서는 것으로 나타난다.
국내 ETF 시장 전체 순자산총액은 2024년 말 172조원에서 2026년 3월 376조원으로 1년여 만에 두 배 이상 성장하였으며, 상위 2개사가 시장의 약 72%를 차지하는 과점구조가 심화되는 추세다. 이는 코로나19 국면에서 확인된 개인투자자의 행태적 편의 문제가 전문운용사를 통한 간접투자 수요로 전환되고 있음을 방증하며, 자산운용사들의 수익성 및 기업가치 제고에 중장기적으로 긍정적 요인으로 작용할 전망이다. 다만 중소형 운용사는 테마형·액티브 ETF 등 틈새시장 공략이 불가피한 상황이다.
3. 증권전산·핀테크 소부장 공급업체
개인투자자 유입 급증은 비대면 계좌개설, 모바일트레이딩시스템(MTS), 클라우드 기반 트레이딩 인프라에 대한 증권사들의 투자 확대로 이어졌다. 이에 따라 코스콤과 같은 증권 정보인프라 제공업체, 그리고 MTS·HTS 솔루션 및 시세데이터 공급업체들이 간접적인 협력업체 생태계의 수혜를 받고 있다. 향후 개인투자자 기반의 지속적 확대와 함께 인공지능(AI) 기반 로보어드바이저, 소수점 거래 시스템 등 신규 서비스 수요가 증가함에 따라, 관련 핀테크 솔루션 공급업체들의 매출 성장과 기업가치 재평가 가능성이 존재하는 것으로 판단된다.